融资线3月报：央行操作“稳得一批”，买方火热票价下行

在年初双双创下历史新高后，受春节因素影响，央行3月公布的数据显示，2月新增人民币贷款、社会融资规模增量等均较1月出现收紧。

不过，撇去春节因素，M2的10.1%表现，反映了货币供应量并没有收缩；新增人民币贷款仍超万亿规模；社会融资规模增量比上年同期多出8392亿元……均大大超出了市场预期。虽然央行一再强调不会"大水漫灌"，但"水龙头"也并没有收紧，货币政策真的没有急转弯。

▲M2增速较快回升主要受到三方面因素支撑：一是信贷投放高于预期，二是非银存款明显增多提高存款规模，三是财政资金投放增多。

▲从贷款投放结构来看，主要是企业中长期贷款增加较多。2月企业单位贷款增加1.2万亿元，其中1.1万亿元新增量为中长期贷款，为历年同期峰值，且在1月大增2万亿后继续高增，表明企业对经济前景看好，投资生产积极性较高。当月居民部门短期贷款减少2691亿元，是继去年3月以来首次减少。这反映出近期房地产信贷政策从严，银行加大力度查处惩治经营性消费信贷进入楼市效果明显。

▲社融增量主要由人民币贷款和未贴现银行承兑汇票两项贡献，体现出了实体融资需求的改善，甚至其已超出了商业银行的合意供给。受春节长假影响，债券净融资规模下降则对社会融资规模增量构成拖累。

2月信贷社融数据超预期，除了有经济因素外，也与信贷受控增长的背景下，去年底银行积压的信贷项目在今年一季度逐步放款有关。

当前经济面临的主要问题是，大型企业恢复得较快，而广大中小企业的生产经营还在恢复中，原材料快速涨价让中小企业的处境变得艰难。就此而言，货币政策不具备快速收紧的基础。1月和2月新增信贷都维持高位，也表明压缩信贷额度的力度也并不大。

国务院总理李克强3月11日在十三届全国人大四次会议闭幕后出席记者会并回答中外记者提问时表示，去年，我们没有搞宽松政策，或者说所谓量化宽松，而今年也就没有必要急转弯，还是要保持政策的连续性和可持续性来着力稳固经济，推动向好，保持经济运行在合理区间，还是注意把肥施在根上。

"我们有较大的货币政策调控空间。中国货币政策始终保持在正常区间，工具手段充足，利率水平适中。我们需要珍惜和用好正常的货币政策空间，保持政策的连续性、稳定性和可持续性。"中国人民银行行长易纲3月20日在中国发展高层论坛圆桌会上表示。

分析指出，今年一季度信贷增长势头稳健，供需关系正在向着有利于银行的方向倾斜。在本阶段，银行信贷供给意愿提高，信贷额度的稀缺性凸显，此时正是构建金融有效支持实体经济体制机制、持续优化信贷结构的良好时机。

日前，中国人民银行在北京召开全国24家主要银行信贷结构优化调整座谈会指出，当前我国实体经济恢复尚不牢固，重点领域和薄弱环节信贷结构仍需调整优化，金融系统要充分认识持续优化调整信贷结构的必要性和紧迫性。同时，座谈会也为下一阶段信贷结构优化调整工作部署了三个要点：一是把握一个"稳"字：保持房地产金融政策连续性一致性稳定性；二是把握一个"进"字：撬动更多金融资源向绿色低碳产业倾斜；三是把握一个"改"字：信贷投放因地制宜。

一年一度的全国两会3月4日-3月11日召开，会议确定了2021年中国经济发展的主要预期目标是：国内生产总值增长6%以上；城镇新增就业1100万人以上，城镇调查失业率5.5%左右；居民消费价格涨幅3%左右；进出口量稳质升，国际收支基本平衡；单位国内生产总值能耗降低3%左右；粮食产量保持在1.3万亿斤以上。

此外，2021年金融工作任务也有明确的要求：

▲2021年政府工作报告指出，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度。把服务实体经济放到更加突出的位置，处理好恢复经济与防范风险的关系。货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，保持流动性合理充裕，保持宏观杠杆率基本稳定。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。分析指出，中央的政策目标是明确的，要在防范系统性风险的前提下追求增长，且不追求过高增速。与经济发展目标配套的货币政策预计将更偏紧，流动性不会像去年那么宽松。

▲疏通货币政策传导链条，解决中小企业融资难、融资贵问题是近年来金融政策的核心方向。值得注意的是， 2021年政府工作报告首次明确"优化存款利率监管"、创新供应链金融服务模式。此前，监管先后出台了一系列供应链金融相关的政策。不过，防范供应链金融风险是重中之重。有监管人士对媒体表示，后续央行将和相关部门出台配套操作细则，但操作细则会涉及到风险防范的问题，因此需要一定时间论证，后续会成熟一个推出一个。

▲对于2021年金融防风险，政府工作报告指出，强化金融控股公司和金融科技监管，确保金融创新在审慎监管的前提下进行。完善金融风险处置工作机制，压实各方责任，坚决守住不发生系统性风险的底线。金融机构要坚守服务实体经济的本分。

▲2021年政府工作报告继续强调补充中小银行资本。具体包括：继续多渠道补充中小银行资本、强化公司治理，推进政策性银行分类分账改革，提升保险保障和服务功能。3月25日，国务院发布关于落实《政府工作报告》重点工作分工的意见，其中"继续多渠道补充中小银行资本、强化公司治理"由银保监会、财政部、人民银行等按职责分工负责，6月底前出台相关政策，年内持续推进。上述表述释放出两方面信息：一是补充中小银行资本6月底前将有新政策出台；二是从分工来看财政部也参与，或意味着利用地方债补充中小银行资本金的方式将进一步优化。

国务院办公厅3月20日公布的《关于调整中国人民银行货币政策委员会组成人员的通知》显示，货币政策委员会金融专家将由刘世锦、蔡昉、王一鸣担任。三位"金融专家"研究偏向宏观问题，因此或可推断，货币政策操作可能增加对中长期问题的关注，尤其是对潜在增长的关注。综合来看，三位专家认为"十四五"期间中国的潜在经济增速将下降，过度宽松的宏观刺激政策是"寅吃卯粮"。政策建议上，供给侧需要加快要素市场化改革，需求侧需要扩大居民消费。

随后3月24日央行货币政策委员会2021年第一季度例会召开。会议要求，进一步发挥好再贷款、再贴现和直达实体经济货币政策工具的牵引带动作用，延续普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划，加大再贷款再贴现支持普惠金融力度，引导金融机构加大对科技创新、小微企业和绿色发展等领域的支持。同日，国务院常务会议决定将普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划进一步延至今年底。

一季度例会还要求，继续释放改革促进降低贷款利率的潜力，优化存款利率监管，推动实际贷款利率进一步降低。引导金融机构增加制造业中长期贷款，努力做到金融对民营企业的支持与民营企业对经济社会发展的贡献相适应，支持区域协调发展，以促进实现碳达峰、碳中和为目标完善绿色金融体系。

此前的3月23日，国家发展和改革委员会、银保监会等13部门联合发布《关于加快推动制造服务业高质量发展的意见》，其中明确提出要发挥资本市场的作用，充分利用多元化金融工具，不断创新服务模式，为制造业发展提供更高质量、更有效率的金融服务。

据媒体梳理，截至3月17日，银保监系统今年以来所有工作日内已开具680张"2021款罚单"，包括银保监会开出2张、银保监局开出261张、银保监分局开出417张。其中，银行业金融机构所收到的罚单中，有53张的处罚事由涉及信贷资金违规流入楼市。其余违规情形还包括：资金流入股市、贷后监管不到位、贷款资质审查不严等。

央行、银保监会、住建部相关负责人指出，近期一些企业和个人违规将经营用途贷款投向房地产领域问题突出，影响房地产调控政策效果，挤占支持实体经济特别是小微企业发展的信贷资源。

为此，3月26日，中国银保监会办公厅、住房和城乡建设部办公厅、中国人民银行办公厅联合印发了《关于防止经营用途贷款违规流入房地产领域的通知》。《通知》指出，银行业金融机构要切实加强经营用途贷款"三查"，不得向无实际经营的空壳企业发放经营用途贷款。一旦发现贷款被挪用于房地产领域的要立刻收回贷款，压降授信额度，并追究相应法律责任。房地产中介机构不得为购房人提供或与其他机构合作提供房抵经营贷等金融产品的咨询和服务，不得诱导购房人违规使用经营用途资金。

3月2日国新办新闻发布会上，中国银保监会主席郭树清表示，过去一些金融机构服务小微企业的，特别是低端客户，要求比较低，提供助贷，这个时候出资2%、3%，我们不想影响这些客户，让这些客户还能继续稳步得到贷款，过渡时间可以再长一些，要看情况。但是最多两年，都回到正轨上来，所有机构都要受资本约束的要求。

全国政协委员、经济委员会副主任、中国人民银行副行长陈雨露在接受第一财经独家专访时也表示，"十四五"期间，针对金融创新发展和金融风险演变特点，人民银行会继续完善宏观审慎政策框架，逐步将主要金融活动、金融市场、金融机构纳入宏观审慎管理，重点加强对系统重要性金融机构、金融控股公司与金融基础设施监管的统筹监管。此外，我们会继续推动加强金融监管协调，不断补齐制度短板，减少监管空白和监管套利。在应对和处置金融风险时，我们会要求进一步压实股东、各类债权人和地方政府责任，与金融监管部门共同守住不发生系统性金融风险的底线。

去年一些能源企业违约以来，相关企业债券发行持续低迷。据彭博统计数据显示，中国煤炭企业自去年12月以来，累计三个月仅发行了178亿元人民币债券，同比下降了87%，并跌至10年来同期最低。根据WIND数据统计，今年以来采矿业的债券发行数量和规模为31只和575亿元，在总量中占比为1.11%和2.21%，发行规模同比降低66%。

今年以来，信用债到期压力和信用风险冲击依然在继续。

3月3日，海南省高级人民法院发布《海南省高级人民法院关于召开海航控股有限公司等325家公司实质合并重整听证会的公告》，一连发布了7份破产公告，再增添318家破产重整名单，加上原先已经裁定的64家，共有382家公司进行破产重整。随后3月15日海南省高院官方网站又发布了《海南省高级人民法院关于裁定对海航集团有限公司等321家公司进行实质合并重整的公告》。

自今年1月起华夏幸福陆续爆出票据违约，逾期兑付的问题以来，华夏幸福债务违约问题就像滚雪球一般越滚越大。3月9日，产业新城运营商华夏幸福基业股份有限公司（华夏幸福，600340.SH）公告，近期华夏幸福及下属子公司新增债务违约涉及本息金额83.82亿元(其中包括70.28亿元债券及债务融资工具产品已披露)，包括银行贷款、信托贷款、债券、债务融资工具等债务形式。截至目前，该公司累计债务违约涉及本息合计194.24亿元，目前该公司正在与上述债务违约涉及的金融机构积极协商展期等相关事宜。

3月初，继永煤之后，又一千亿国企重庆市能源投资集团有限公司被曝无资金归还到期的6.85亿元银行承兑汇票和2.3亿元信用证，已形成违约。重庆能源集团作为当地最大煤企，由重庆市国资委100%控股，此次违约使得市场担忧其会成为第二个"永煤"。

目前，并没有一个根治债务危机的方法，一般都是根据不同债务的形成原因，拿出针对性的债务化解方法。而减少企业债务危机发生却有很多措施可行，例如减税、鼓励多重渠道融资等等。

为健全债券违约及风险处置机制，完善违约债券登记托管、清算结算及付息兑付服务，3月1日，上海清算所发布关于发布《银行间市场清算所股份有限公司债券违约及风险处置操作指引（试行）》。《指引》适用于发行人与持有人根据发行文件约定流程或银行间市场相关自律要求流程，针对违约及风险债券协商制定处置方案，向上海清算所申请变更债券核心登记要素和注销登记等，具体包括：展期、调整票面利率等核心登记要素；后续偿付及注销登记；撤销回售行权申报；通过债券置换等方式进行处置；上海清算所根据银行间市场相关规则认定的其他情形。

3月中旬，山西省国有资本运营有限公司下发《关于加强省属企业债券风险防控工作的通知》，要求：优化投融资结构，从源头上防范化解债务风险；要加强债券风险排查，严防投融资期限错配；严控非主业投资，严控高负债企业推高资产负债率的新增投资，严禁预期收益率低于国内同行业平均水平的投资；各省属企业要确立合理区间的应收账款规模，落实清收主体责任，建立清收专班，制定清理应收账款工作方案。

3月2日，国资委发布的关于加强中央企业资金内部控制管理有关事项的通知则提出，各中央企业内控部门要在推动完善财务资金制度的基础上，结合企业行业特点、业务模式和经营规模，抓紧建立资金内控监管制度，确保内控要求嵌入到资金活动全流程。

针对去年以来地方国企频发的债券违约现象，国资委还发布了《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》，提出八大举措，要求各地方国资委完善债务风险预警机制，精准识别高风险企业；分类管控资产负债率，保持合理债务水平；开展债券全生命周期管理，重点防控债券违约；依法处置债券违约风险，严禁恶意逃废债行为。业内人士认为，此举有助于修复国企信用，需关注后续地方政府和金融机构的配套动作。

此外，3月28日，据央行网站消息，中国人民银行会同国家发展改革委、财政部、银保监会和证监会起草了《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知（征求意见稿）》，主要明确五大方向，分别是加强评级方法体系建设，提升评级质量和区分度；完善信用评级机构公司治理和内部控制，坚守评级独立性；加强信息披露，强化市场约束机制；优化评级生态，营造公平、公正的市场环境；严格对信用评级机构监督管理，加大处罚力度。

中小微企业融资贵的问题一直备受关注，而使用承兑汇票对于中小微企业是利是弊，一直是两会代表建议中争议较大的话题。今年两会期间也不例外。

全国人大代表、江苏万顺机电集团有限公司董事长周善红接受人民日报社旗下中国城市网专访时表示，眼下中小企业面临的最为直接的问题是，大企业付货款几乎都是承兑，而中小企业购买材料、发放工资、交纳税金、支付利息等却需要现款，于是就会产生承兑汇票贴息等费用，这无疑就直接盘剥了企业的利润。

鉴于承兑汇票的种种弊端，周善红建议，逐步取消承兑汇票的使用和流通，可分"三步走"。第一步，严格落实《保障中小企业款项支付条例》，形成一个公平竞争的市场环境，让中小企业资金紧张的状况得到根本缓解；第二步，国有银行及大型企业率先减少发行承兑汇票及降低贴现率，营造良好的中小企业生存发展空间；第三步，停止银行承兑汇票及商业承兑汇票的增发，在已发行的承兑汇票持有到期完成承兑后不再开具新的承兑汇票。

全国政协委员、民革中央委员、湖北第二师范学院院长郑军则从规范承兑汇票使用范围的角度，提出了有关提案。郑军建议，有关部门应结合实际情况进行政策创新，规范承兑汇票使用范围，严格执行《保障中小企业款项支付条例》相关规定，进一步改善中小微企业融资环境。对于中小微企业收到的合法真实的承兑汇票，达到一定的条件，税务部门在收取各种税费时应该予以认同，缓解中小微企业压力。

全国人大代表、致公党上海市委专职副主委邵志清在接受《中国电子报》采访时表示，电子商业承兑汇票和股票、债券为当前国内三大直接金融工具之一，在当前实体经济应收账款拖欠现象比较严重，企业流动资产呈现"渐冻症"的经营环境下，亟需推广应收账款票据化，充分发挥电子商业汇票的流通支付功能，纾解中小微企业的应收账款困难。他建议，在上海自贸试验区临港新片区创建长三角区域电票有偿转让交易平台，对应用FinTech（金融科技）技术，以满足小微企业生产经营需求为出发点而提供电子商票有偿转让交易服务的金融科技公司，采取纳入金融科技监管范畴，对其给予"监管沙箱"试点牌照，实施准入经营，进行金融创新尝试。

十三届全国人大代表，中国人民银行参事、城银清算服务有限责任公司党委书记崔瑜两会期间更是提出关于修改《中华人民共和国票据法》的建议。崔瑜认为，当前《票据法》存在不认可后生的电子票据；立法思维陈旧；未明文规定票据融资功能，缺少相关票据违法行为的法律责任；关于票据的定义过于狭隘，"类票据"业务存在金融监管失位等几项主要问题。为此，崔瑜提出四项相关建议：

（一）建议修订《票据法》以明确电子票据的法律效力，即票据不仅包括纸质票据，还应包括全生命周期的电子票据以及从纸质票据转换而来的电子票据，并在全文条款中采用纸电普适的语言进行修改完善。

（二）建议追本溯源，发挥票据贴近商业市场的优势。首先，重塑票据立法思维，弱化票据在使用过程中的强要式性规定，允许在票据当事人合意或票据债务人授权等情况下，补记相关票据记载事项，合理引用票据载体以外的记载事项。其次，推动发展票据功能，松绑票据的强行为规范。例如支持电子票据的拆分使用，以及引入附加合约条件（类似智能合约）的票据使用方式等。

（三）建议建立几方面的法律导向。一是正面导向，引导金融机构通过票据融资向实体经济投放资金，指导人民银行履行基于票据资产的再贴现、流动性支持等职能。二是规范导向，要求票据融资行为应当持牌经营，引入更多合法参与者进入市场，激发市场活力。三是授权管理，由人民银行统筹出台票据融资的实施细则，加强监管协调，联手公安部门严厉打击非法票据融资套利、非法票据买卖等违法行为。

（四）建议修订《票据法》时增加一类创新票据，由人民银行制定创新票据的定义和范围，例如供应链票据当属创新票据。同时，创新票据的平台运营方应当符合人民银行颁布的相关要求，并完成平台备案。对于不符合人民银行规定的"类票据"和运营平台，属于非法金融行为，应当予以取缔。

2020年7月《标准化票据管理办法》正式实施以来，2020年全年共发行标准化票据产品58支，创设规模61.68亿。然而，2021年以来，标准化票据却无新发行。其间有9只产品集中到期。

据悉，2021年以来标准化票据发行暂停，与监管口径趋严有关。某银行资金部门业务人士透露："存托机构开展标准化票据业务有一定风险，之前对存托机构相关的规定也不明确。各家存托机构发布的协议并不统一，其中的法律关系边界有待进一步厘清。"

在标准化票据的创设、发行过程中，存托机构是重要的一个参与主体。从参与角色看，不少银行和券商属于托管与经纪商合体。

华创证券研报显示，2020年7月标准化票据发行以来，不同存托机构创设产品时的存托协议模板各异，相关声明和承诺不完备，存在一定法律风险，监管统一标准后产品的规范性和创设效率或有提高。

今年1月，外汇交易中心、上海票据交易所、上海清算所经过央行备案，联合发布《标准化票据存托协议（2020年版）》，明确了关于标准化票据现金流归集、标准化票据资产分配、原始持票人、存托机构、投资者的权利与义务等相关重要内容，推荐市场成员签署使用。

华创证券周冠南团队认为，2021年以来，标准化票据发行暂停，与监管口径趋严有关，存托机构相关管理制度也在整改，其间监管已发布存托协议范本，预计后续完成标准化债权认定后，发行才会重启。

截至2月末，上清所标准化票据托管量为20.23亿，与票交所发行兑付数据相符合，目前标准化票据存量为16.37亿，为2020年10月峰值的32%，存量的持续下行主要与产品暂停发行、持续到期兑付有关。

展望2021年4月份，预计政府债发行节奏将小幅加快，且从季节性规律看，4月属于财政“收多支少”的月份，因此，资金面将受到一定的冲击。不过，4月将到期的货币政策工具总量相对较少，央行对冲的压力不大。除非外部环境带来巨大压力，否则央行货币政策调控仍将继续注重结构，总量政策运用保持保守。

票据市场方面，由于资金面可能会有小幅收紧，机构配置票据的需求虽会因额度放松而放大，但力度预计有限。去年4月票据签发量较3月大幅下降，回归正常，所以今年或延续一样的规律，总量供应估计会下来，银行机构“填空”的需求也将弱化，有助于市场重新构建买卖平衡。去年同期，市场卖方机构表现出“出短留长、转换库存”的结构性操作思路，今年预计也会体现出同样的特征。票据市场供需关系互为引导、互为调节，博弈之下票据价格或波动频率加大，但幅度有限。