票据与贷款定价有什么差异？LPR变革对票据价格变动意味着什么？

票市分析 2019-09-04 13:18:05 陆家嘴金融网

原文：LPR变革与票据定价机制（本文为摘选）

作者：肖小和王成涛

8月17日，央行公告改革贷款市场报价利率形成机制，调整了LPR报价频率、参考基准、报价行类型、期限品种等，明确提出将加强报价监督管理，对报价质量进行考核，督促各银行运用LPR定价，严肃处理设定贷款利率隐性下限等违规行为，LPR相关行为纳入宏观审慎评估（MPA）。LPR变革的标的资产在于“贷款”，而非“信贷属性正被剥离、规模与职能错位、交易属性更强”的票据，两者的定价机制并不一致。LPR新规并不能直接作用于票据，而是需要依赖“信贷调节与流动性管理”间接传导。共同的决策起点会分两条线影响贷款定价与票据定价，最终多路径贯彻监管意图。

■ 票据与贷款定价差异

票据资产与其他贷款属性的差异导致了两者不同的定价机制。其他贷款长期把央行基准利率作为参考，票据定价则相对灵活，更多考虑的是市场的真实水平。LPR改革完成后，一般贷款定价基准将向LPR靠拢。同时，票据标准化的加速也将促使配置盘票据定价更加依赖票交所收益率曲线，交易盘票据则可能选择“货币市场利率”作为日常定价的基础。

▲贷款定价：LPR将成为定价基准

实践中，贷款定价多采用基准加点或成本加点模式。前者以国有大行为主，以央行公布的基准利率为基础，然后结合定价对象分别确定不同的定价标准。通常，自然人贷款会根据贷款担保方式、贷款用途等确定利率浮动幅度。企事业单位贷款一般会对客户内部信用等级、行业前景、资本实力、担保方式、综合贡献度等进行综合评定，根据测定结果按得分多少确定贷款利率浮动幅度。成本加点法往往有赖于行内成熟的FTP体系，先制定商业银行内部资金价格，然后，再结合监管要求倒推基准加点值。

定价的关键在于基准的选择。此轮变革之前，利率双规长期存在，但货币市场利率波动频繁，LPR未能有效发挥中枢作用，贷款定价的主要依据仍然是基准利率。根据新要求，各银行在新发放的贷款中主要参考LPR定价，并在浮动利率贷款合同中采用LPR作为定价基准。中国人民银行将把银行的LPR应用情况及贷款利率竞争行为纳入宏观审慎评估(MPA)，督促各银行运用LPR定价，并制定了详尽的推进时间进度表。不久的将来，依赖LPR定价将成为市场新主流，商业银行对客报价方式将更加市场化。

▲票据定价：票交所收益率曲线与资金价格正在成为新基准

票据利率逐渐与贷款利率脱钩。大致在2005年之前，票据贴现利率、再贴现利率实行与贷款利率、再贷款利率分别挂钩的“双挂钩”制度。其后，监管逐渐放松，再贴现利率不再与再贷款利率挂钩；贴现利率也不再与贷款利率绑定，而是参考再贴现利率制定；转贴现利率则有交易双方参考再贴现利率自主商定。央行通过调整再贴现利率来引导贴现、转贴现利率。受货币政策调整环境影响，再贴现利率调整缓慢，而转贴现交易活跃，逐渐成为票据定价中枢。

类标准化属性决定了转贴现定价方式的多元化。总的看来，大致包括基准加点、竞价模式、机会成本报价、关系定价等多种模式。竞价模式多适用于国有大行，其业务覆盖面广、议价能力强，通过竞价更能找到合适票源，机会成本定价与关系定价不具有普适性，市场主流仍以基准加点为票据定价主模式。不过，票据基准的选择和其他贷款市场不同，政策性的再贴现利率指导意义较弱，其更多体现的是票据市场化的交易特征。

转贴现定价通常包括信用主体分类、确定定价基准、调整加减点三个环节。首先，金融机构会对票据信用主体进行分类，一般包括国股银行、大城商行、小城商行、非银金融机构等。其次，寻找票据定价基准。多数机构会以“行内FTP或指导价、外部基准”等作为坐标。2018年之前，外部基准多选择Shibor或银行间回购利率。收益率曲线公布后， “国股银票转贴现利率”受到重视，票据回购则更多参考银行间短期资金价格。最后，会结合信用主体类型、票据剩余期限、市场预期等进行最终定价。

■ 可能的价格传导路径

虽同属信贷资产，但票据交易属性更强，这导致了两者定价机制截然不同。贷款定价以LPR为基准，央行要求逐步落地。票据定价，基准多选择内部FTP或外部收益率曲线。因此，MLF与LPR的变动并不能直接作用于票据。尽管如此，LPR变革对票据价格变动仍有启示意义，两者面临着同样的决策起点和落脚点。前者为信贷调控或流动性管理，后者为降低企业融资成本。

▲信贷调控：LPR利率影响贷款价格，规模总量影响票据价格

LPR政策利率影响贷款价格。社融总量中，新增人民币贷款占据绝对主导地位。通常，人民银行会通过调整货币政策引导利率下行，以窗口指导控制信贷总量。此次LPR改革，明确要求以“公开市场操作利率”取代“贷款基准利率”作为LPR报价基础。主要金融机构9月末新发放贷款中，应用LPR做为定价基准的比例不少于30%，12月末不少于50%，明年3月末不少于80%。因此，未来更可能的场景是，先是央行调整MLF利率，然后接着LPR出现变化，最终传导至贷款定价。

信贷规模控制影响票据价格。于票据而言， MLF利率变化并不能直接传导至票据利率，票价变化更可能源自于信贷总量调节。日前，一般贷款“不良偏高、流动性较差”，通过票据调节信贷规模成了金融机构的主要手段。同时，票据具有延期支付性质，融资利率较低，电票推广后安全性大幅度提高，选择票据融资也更能契合企业需求。信贷总量需求出现变化会直接左右票据供求关系，进而影响票据利率。通常，社融出现萎缩，央行会要求加码信贷投放，票据买方发力，票据利率因此会被拉低。反之，社融过度扩张，会收缩信贷，票据利率可能出现回升。

票据利率与贷款利率具有内生收敛机制。一般而言，若贴现利率远低于贷款利率，企业会选择将流贷转化为票据；票据利率远高于贷款利率，企业会质押票据融资获取流贷。这将会导致票据供求或贷款供求关系出现变化，降低两者之间的价格差异水平。但这种作用的发挥，与商业银行盈利需求相悖，传导并不顺畅。因此，在大多数时间内，票据利率仍然低于其他贷款利率，并没有最终趋同，这也应是票据资产逐渐标准化的结果之一。

▲流动性管理：调剂资金余缺，影响政策利率或票据供求

资金余缺情况会影响政策利率。中期借贷便利是央行提供中期基础货币的政策工具，操作以招标方式开展，需质押合格优质债券。推出MLF最初是为了应对外汇占款的不断降低，目前已经演化成可以针对不特定情景下资金紧张局势而续作的工具。在各类货币政策工具中，MLF占据重要地位，余额长期远超常备借贷便利和抵押补充贷款。此次改革，以MLF作为LPR定价基准，势必会对MLF未来操作的频率、金额、利率产生深远影响。如果资金面紧张，MLF总量或会再扩张，利率调低，LPR价格也会随之拉低，最终传导至贷款利率。反之，资金宽松，或会调高MLF利率，贷款利率定价基础也会因此抬升。同时，MLF调控会引导货币市场利率走向，间接影响金融机构FTP，基准变化接着会导致票据定价变化。

流动性管理影响票据供求关系。监管体系中，票据被排斥在合格优质流动性资产之外，多以“备付”身份出现，常规的流动性管理通常以“可质押债券”为核心，满足“头寸调配、稳定经营、压力情景”下多方需求。实务中，基于管理水平差异、偏好习惯、流动性较高等多种原因，票据常被用于配合全行完成流动性管理或满足应急需求。票据标准化进程中，部分金融机构甚至将票据回购划归至了资金中心。资金紧张时点，人民银行会通过补充资金流或调降政策利率来引导市场回归理性。金融机构本身也会启动应急机制，卖出票据有时会是其中一项，此时卖方发力，会助推票据利率走高。反之，资金宽松会降低票据溢价需求，买方发力导致票价走低。