票据利率——观察当前债市运行逻辑的有效指标

债市利率在经历了7月初以来的快速下行之后，在上周（8月第二周，后同）出现小幅调整，而本周（8月第三周，后同）债市利率再度震荡向下，10年期国债利率再度回落至2.8%附近。近期债市波动中长短端率基本上一致变化，利率曲线形态稳定。

货币宽松与信用投放不畅是当前债市运行的主逻辑。随着经济放缓压力上升，政策逐步转向宽松。但在转变过程中，政策先后存在较大差异，因而决定了债市资金供需格局，进而决定了债市走势。在7月降准之后，货币政策转向宽松，资金价格已经低于往年季节性水平。但同时，信用约束政策并未相应放松，对房地产和融资平台信贷投放约束依然存在，虽然政策最近时候已经过去，但政策调整尚未产生信用扩张效果，因而整体格局依然是货币宽松，信用收缩状况，在这种环境之下，银行资金淤积在债券市场，持续提升债市配置资金。

票据利率是反映“宽货币+紧信用”强度最为有效的高频指标。宽货币环境下银行资金充裕，但紧信用环境下银行无法将其有效配置到实体经济。结果银行不得不通过票据来投放资金，在月末实现信贷冲量，甚至完成监管指标。因而票据利率成为当前环境下反映银行资金机会成本最为有效的指标。票据利率越低，反映宽货币、紧信用环境下银行资金越充裕，欠配压力越大；反之，则是这种压力有所减轻。

当前票据利率延续低位甚至进一步下行，显示银行欠配压力依然很大。票转贴现利率在经历了7月最后一周的快速下行后，从7月底至8月2日出现了快速的回升。但从8月3日以来便继续快速下行，目前6个月国股银票转贴现利率回落至了2018年12月以来新低。票据利率下行，说明银行资金面偏松，而贷款需求不强，银行通过票据贴现来占用信贷额度。在地产调控保持高压态势，以及城投融资受限的情况下，宽信用短期依然受阻，债市配置资金供给依然较高。

目前配置力量依然强的同时，政府债券供给放量有限，因而债市调整压力不大，存在继续震荡向下的可能。从票据利率可以看到，当前债市资金供给较为充沛。上周以来的边际变化是政府债券供给变化带来的资金需求变化。在经历本周政府债券供给大幅放量之后，下周（8月第四周，后同）政府债券供给将再度回落。下周政府债券预告发行的规模为3211亿元（上周是5813亿元），对应的净融资预计为2240亿元（上周为4378亿元）。可见下周政府债券净供给的压力边际减少，资金面也将保持平稳。因而，政府债券供给对债市压力有所缓和，下周债市调整压力有限。

当前情况下，宜根据票据利率观察债市资金供给情况，根据政府债券发行观察债市资金需求变化，在票据利率依然较低，政府债券供给可控情况下，债市将延续震荡甚至小幅走强态势。政府债券供给是一张“明牌”，其对市场的冲击程度，很大程度上取决于央行如何对冲。考虑到4季度政府债券发行规模大，以及有2.45万亿MLF到期，央行存在4季度降准的可能性。如果央行降准，则预计对债市的整体冲击可控。目前10年期国债利率与1年期国债利率的利差为58bp，与2016年-2020年的均值57bp相当。利差拉大压力有限。未来几个月预计债市利率将继续震荡或小幅下行，预计10年期国债利率将在2.7%-2.9%范围内震荡。

风险提示：海外疫情蔓延超预期；逆周期政策发力不及预期。

文章来源于业谈债市，作者杨业伟、张伟，文章有删减