量跌价升的票据未来怎么走，标准化票据对市场格局影响几何？

近期，票据市场走势反转，出现了量跌价升的态势，背后的原因是什么？7月28日标准化票据正式入场，这会改变票据市场格局吗？未来票据市场和债市又将如何发展？

首先，我们对票据市场进行回顾。自2016年12月票交所成立以来，我国票据市场规模迎来快速增长，票据融资不断发挥越来越重要的经济和金融功能，整体发展规模正处于稳步上升阶段，未来料将有更多的金融机构参与到票据市场。今年以来，为应对疫情对经济的冲击，票据市场充分发挥自身特点，在全面抗击疫情的过程中有效支持企业复工复产，表现为票据量增加、票据价格走低。然而，票据量升价跌的局面从5月起开始出现反转，7月之后更加明显。以6个月银票转贴现利率为代表，国股银票和城商银票在5月初开始反弹，虽然在6月底和7月底均出现骤跌，但料难以回到年内低点。此外，7月银行未贴现承兑汇票也开始减少，一二级市场的活跃程度明显降低。

从长期来看，票据市场整体向好，此次量跌价升呈现疲势，更多是受到了相对短期的因素影响，主要是以下两点：其一，强监管之下，票据融资套利模式被严肃打击。今年年初票据利率和企业短期融资成本低，叠加结构性存款收益率较高，企业将票据融资获得的资金用来购买银行结构性存款可以获得不菲的无风险收益。然而，伴随监管机构的明确指示与窗口指导，结构性存款价量齐跌，企业套利空间收窄，通过票据贴现融资的需求也随之降低。其二，资金面呈现一定程度的紧平衡特征。随着疫情逐步得到控制，复工复产稳步推进，流动性方面开始边际收紧，R007所代表的短端利率在6月开始上行，带动票据利率向上，对于企业来说此时通过票据进行融资的成本也随之增高，用票积极性便有所降低，反映在票据规模的下降上。站在配置方的角度，8月票据利率中枢上行使得买方操作相对谨慎，采用逢高进场的策略避免票据利率过快上行。但随着国债大量发行占据了一定的配置资金，票据需求不足的局面再次主导行情，票价回升至年内高位。

2020年7月28日，《标准化票据管理办法》正式实施，截至8月30日，票交所官网公布了35单标准化票据的基本信息，经统计整理后，整体呈现如下特点：第一，以商票为主，存托机构势均力敌。在统计的35单标准化票据产品中，基础资产票据主要是“商票”，此外，基础资产多为未贴现票据，即原始持票为企业，体现了标准化票据为企业提供融资的功能。存托机构方面，整体上银行和券商势均力敌。第二，规模较小，期限较短。从规模上看，35单产品的规模合计31.84亿，大部分集中在5000万到1亿之间，超过3亿的产品仅有1只。考虑到目前标准化票据刚刚起步，预计未来会见到更多更大规模的产品创设。从期限上看，大多数产品的期限在3-5个月。其中期限大于6个月的仅11只产品。第三，依据信用资质定价的特征明显。在统计过程中我们发现，产品的基础资产信用要素往往比较相似。根据认购价格对比各产品利率差异，可以看出：信用资质较好的央企认购利率普遍较低；反之则相对较高，整体上最终的认购利率都能反映期限和信用资质差异。

在总结了首批入场的标准化票据特征后，我们认为短期内标准化票据难以改变当前票据量价变动背后驱动因素的强势效力，对于债市不会有显著的影响。当短端利率趋稳后，延后的票据贴现融资需求大概率会恢复。但此前基于套利目的的融资需求在当前强势的金融监管环境下，预计将会一直受到压制。9月资金面有望随着财政资金的不断释放而边际放松。因此，预计后续票据利率呈现震荡走势，交易活跃度将缓慢恢复。需要注意的是，若票据贴现融资需求长期难以恢复，而信贷总量目标不变的话，银行机构可能会需要加大对中长期贷款的支持力度，这便会抑制长端利率上行。从长期来看，标准化票据或将打开中小企业的票据融资空间。站在债券市场资产配置的角度，标准化票据大概率会被认定为标准化债权类资产，会扩大金融机构的配置范围。

文丨明明债券研究团队

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