寻找利率拐点，票据融资还能飞多久？

　　票据融资规模持续增长。截至2019年2月，票据融资规模已经持续增长至6.5万亿，创下历史新高。遗憾的是，市场对于这一存量变化的思考不多，而对增量变化更为关注。本文认为，票据融资规模对于利率走势及信用周期而言有深刻寓意。

　　我们发现，票据融资规模与10年期国债收益率的走势呈现高度的反向关系，且二者的拐点也近乎完美的匹配。

　　基于上述发现，寻找利率拐点，等同于回答这样一个问题：票据融资还能“飞”多久?

　　票据融资增长有4点原因：

　　01

　　存款压力

　　银行通过票据“拉存款”

　　2017年初以来，银行一般存款增速持续下降。在存款压力之下，银行有动力通过票据拉存款，因为在签发票据时，企业需要缴纳30%-50%的保证金，可以给银行带来稳定的保证金存款。后续企业通过票据融资，对企业的票据贴现也可以带来存款派生。

　　现阶段，银行存款压力大吗?如果从全部存款余额增速看，18年底以来存款增速似乎出现企稳迹象，19年2月存款增速为8.6%，与去年全年持平。而如果从存款结构看，可以重点关注结构性存款。结构性存款成本较高，实为“高息揽储”，只有当存款压力较大时，银行才会倾向于发行高成本的结构性存款，以“价”换“量”来缓解负债端压力，支撑资产端扩张。

　　目前来看，银行结构性存款规模及占比继续上升，表明银行存款压力仍大，仍有通过票据拉存款的需求，但是单纯用存款压力难以解释2018年以来的票融大增。

　　02

　　货币宽松

　　票据利率先于贷款利率下行，票据融资对企业 吸引力上升。

　　票据市场是货币市场的组成之一，对货币政策调控的敏感度较高。2018年2季度两次“降准”确认货币政策转向，资金利率下行，带动票据利率下行，直接促进票据融资增长。

　　现阶段，票据利率还有进一步下行空间吗?从两个参考指标看，资金利率方面，除非出现降息，否则资金利率已经达到“政策底”，对票据利率的带动有限。贷款利率方面，虽然贷款利率是票据利率的滞后变量，但根据历史经验，为了保证信贷顺利投放，在贷款利率开始下行阶段，票据利率等货币市场利率作为领先变量不会明显回升。

　　贷款利率下行也有自己的“底线”，因为银行贷款主要参照贷款基准利率，目前贷款基准利率维持不变而货币市场利率难以继续降低，银行为了保证一定的息差收入，不会持续下调贷款利率。按照贷款利率下行速度判断，贷款利率“底线”大概率出现在19年2季度。换言之，2季度票据利率不会出现明显回升，以震荡走低为主，其后利率回升将造成票据融资下滑。

　　03

　　信贷调节

　　信贷额度充足，而有效信贷需求不足，银行通过票据“占额度”

　　票据融资具有信用调节功能。票据融资纳入信贷总量，同时票据又具有良好的流动性，金融机构之间进行转贴现时，票据转出方释放贷款规模，票据转入方纳入贷款规模，因而票据自然地成为银行进行信贷调节的工具。

　　现阶段，企业信贷需求恢复得如何?从贷款需求指数看，企业信贷需求在19年1季度回升，这种回升自18年2季度以来首次出现。目前信贷需求回升仅一个季度，票据融资仍在增长，但随着时间推移，一般贷款对票据的“挤压效应”将逐渐显现。

　　04

　　监管导向

　　银行倾向于给中小企业进行票据融资

　　中小企业融资问题是政策关注重点。2018年3季度以来，“宽信用”政策不断加码，重点指向支持民营企业和小微企业融资。

　　然而，尽管银行信贷额度充足，中小企业仍难以通过普通贷款进行融资。究其原因，一方面是银行目前的信用评级标准对中小企业来说“门槛”较高；另一方面是银行风险偏好下降。

　　在这种情况下，银行更倾向于给中小企业进行票据融资。对银行而言，票据融资纳入信贷规模，且信用风险低于一般贷款(坏账率只有约千分之五)。银行有动力用收票替代贷款向企业放款，以满足监管对于小微企业贷款的考核要求。