票据融资飚升的背后：央行默许的一场套利“抢钱”游戏

　　2月15日，央行公布最新金融数据，一月新增人民币贷款 3.23万亿，预期 3万亿，前值 1.08万亿；一月社会融资规模增量 4.64万亿，预期 3.31万亿，前值 1.59万亿，贷款和社融增量双双超预期。

　　一月份贷款数据无疑创新高的猛。但猛的背后，一方面是一月份票据增量比较高。一月份表内票据新增5160亿（同比增加4813亿），为历史次高，而未贴现票据则高达3786亿，表内外票据合计增量达到8946亿。

　　在回答怎么看“票据冲量”、“票据套利”的问题时，央行表示，一月份票据融资增长较快，原因有三：

　　一是票据利率下行，使用票据融资的企业中，中小微企业占比超过六成。

　　二是票据在解决账款拖欠方面的优势进一步凸显。大量企业通过签发和转让票据解决账款拖欠和资金周转问题。

　　三是季节原因。

　　央行表示，个别套利现象难免是有的，央行也在密切关注。

　　在央行正式公布数据之前，不少券商投行都做出了一月份票据融资激增的预测。天风证券更是指出，这象征着新一轮信用宽松周期的开启。

　　那么，这背后真的是实体企业的需求提升？又或是另有隐情呢？

　　一月份票据激增是真实需求么？

　　从历史规律来看，一月份往往是信贷投放最为集中的时间段。银行信贷额度和流动性充裕的情况下，有着季节性的放贷冲动。由于票据具有信贷属性，在贴现时占用了银行的信贷额度，计入当期新增贷款，而未贴现票据则是表外融资，但计入社融总额中。所以，商业票据的激增被认为是一月份信贷规模将创新高的重要依据，并且觉得这是实体经济需求回升的表现。可是，如果真的深入一线后，市场却是另外一番景象。

　　一月份，市场出现了一个极佳的套利窗口期。企业可以通过开票、贴现和结构性存款之间进行一场无风险的套利交易。

　　从去年开始，通过降准等一系列货币政策后，银行不缺资金，但信贷额度和资产荒的问题下，放贷谨慎。如今，新年伊始，银行有了新的额度，并且央行增加了再贴现额度，这就让贴现利率在一月份持续下行，甚至比结构性存款的利率还低，套利空间就此打开。

　　敏锐的企业早已捕捉到这个套利窗口，开始蜂拥至银行开票套利。现在的行情下，铜贸易商为例，A企业向B企业买铜。那么，A企业可以率先将资金存至某商业银行做一笔一年期的结构性存款，收益率为3.6%左右。因为结构性存款也算是银行表内存款，所以企业可以通过这笔结构性存款抵押给银行，银行根据企业的信用等级和授信额度来开具银票。

　　以1个亿的资金量来计算，企业将1个亿的资金作为结构性存款，年化收益为360万元。银行开具一张1个亿的承兑汇票，收款人为B企业，贴现利率为3.1%，所以，贴现成本为310万元。因此，A企业净赚50万纯利差（360万-310万=50万）。A企业收到铜之后，再以1亿元的价格平出，回收了现金流。如果，去掉仓单成本（约为0.1%）和开票成本（0.05%），收益为35万左右。对于A企业来说，现金流并未减少，反倒还增加了35万的收益。

　　如果，A企业的资质足够优良，授信额度足够高，银行甚至可以不需要存款抵押，相当于A企业一分钱没抵押，就申请了1个亿的银票，经过一轮套利后，现金流非但一分钱没少，还多出了1个亿。

　　一般情况下，完成这样一笔的套利交易，从寻找交易伙伴和一系列仓单转让，到银行放款和贴现，需要2天左右的事件，也就是说一周可以做两笔半，但贸易商一般不会将付款拖过周末，所以一周两笔套利是较为合理的。

　　同时，在一月份的时候，结构性存款和贴现利率的利差有100BP，也就是1%的利润空间（每家银行报价不同）。以一个亿的资金体量来计算的话，每笔套利可以赚近70-80万元，一周就是150万元左右，一个月就是近600万的收益。传统意义上，银行产品的收益都是后置的，也就是说要一年后才能拿到收益。不过，不少银行为了揽储，可以收益前置，企业可以当场取得这笔收益。

　　上个月，100BP利差的窗口期持续时间了几周，这就吸引了大量资金进场。而去年，贴现和结构性存款利差较小，不少贸易商和企业如果算上自身的资金成本，并没有多大的盈利空间，所以做的不多。

　　对于银行来说看似亏损，但却也在赚钱。因为，银行可以将收到的银票再贴现给央行，赚取盈利。

　　再贴现是指持有票据的金融机构在票据到期日前，将票据权利背书转让给中国人民银行，由其扣除一定利息后，将约定金额支付给持票人的票据行为。

　　据天风证券的报道，再贴现利率为2.25%。银行可以把收到的银票再贴现给央行，央行收取2.25%的利息，但银行从客户身上收取的则是3.1%利息，银行赚取85个BP即0.85%，但当前银行的结构性存款和贴现利差仅为50BP，相当于银行亏给了客户50BP。但实际赚了85BP-50BP=35BP。

　　所以，在这种行情下，票据激增的背后是企业在进行疯狂的套利，而银行端则也很喜爱这种业务，本质上则是资金在企业和银行之间的空转。

　　央行会不知道么？

　　这一切的套利，实际上都被“央妈”看在眼里，而且也默认了这种行为。

　　随着央行的力推及上海票据交易所的成立，电票已经成为主流。原先，承兑汇票都是以纸质形式兑换。如今，电子票的推广，可以使央行更加容易监控票据流向。2018年后，更是规定了100万以上的汇票都必须通过电票办理。这套系统完全可以很好的监控票据和套利流向。

　　央行选择睁一只眼闭一只眼的方式来对待票据融资，实际上也是无奈之举。银行为了揽储，通过上浮结构性存款，但在企业需求不振的情况下，贴现率的下行压缩了银行利润空间，甚至还会有亏损的可能。而且在经济下行阶段，银行惜贷甚至不肯放贷的情况下，央行只能通过提高再贴现额度，来鼓励银行通过票据融资来扩充社融和信贷规模。同时，创造出了足够的套利空间来吸引企业进场。对于有能力的企业来说，这无疑不是央行在送钱给你，可对一些没有授信额度的小微企业来说，这种好事他们就没办法参与了。

　　由于贴现票据能够算表内融资，而未贴现的则归为社融总额，所以央行允许套利空间甚至主动扩大利差吸引企业进场，这也是粉饰社融和信贷数据的无奈之举。

　　因此，票据规模激增的背后，依旧是资产荒和信用不畅的问题。不过，就算信用暂时依旧无法畅通，但只要持续的“滴灌”，总会有漫出来的那一刻。

　　评论指出，这种依靠票据冲量的情况不可持续，一方面监管可能会有所盯防，另一方面，此前是贴现利率和结构性存款利率之间存在套利空间，激发企业开票，随着这种套利增加，空间缩小，这种套利驱动的开票行为也会减少。目前的观测来看，2月份票交所的票据承兑和贴现量大幅萎缩。2月份票据会回到较低的增长水平，依靠票据冲贷款规模也不太可持续。

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　　融资线声明：以上内容系编辑整理自相关媒体，融资线为承兑汇票贴现报价服务平台，登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其内容。

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