政策风向变了？政治局会议释放七大关键信号，宽货币或降息大放水预期落空风险大

中共中央政治局7月30日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。与4月会议相比，本次会议释放了如下信号：

一、金融供给侧结构性改革重点发生变化

本次会议提出“推进金融供给侧结构性改革，引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资”，4月会议则是“要有效支持民营经济和中小企业发展，加快金融供给侧结构性改革，着力解决融资难、融资贵问题”。

去年下半年以来，为实现对民营和小微企业的宽信用，政府采取了一系列措施。比如，银保监会2月25日发布《关于进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知》，要求国有控股大型商业银行要充分发挥“头雁”效应，2019年普惠型小微企业贷款力争总体实现余额同比增长30%以上。在3月15日的记者会上，总理表示今年要让小微企业融资成本在去年的基础上再降低1个百分点。一系列措施出台后，小微企业融资增速较快，尤其是国有大行对小微企业融资增长迅速。不过从社融和信贷数据结构来看，短期贷款和票据融资占比较高，中长期贷款占比较低。此次会议要求增加中长期融资，有利于刺激企业进行长期投资，有利于稳定制造业投资和就业。

金融供给侧改革的重点可能正在从降低融资成本变为优化融资结构、增强中长期资金的可获得性，要实现这一目标，宽信用的作用和重要性显然远高于宽货币。同时，宽信用的对象是民营和小微企业，并不是要大水漫灌，总量型的宽货币政策效果有限。

4月会议要求“坚持结构性去杠杆，在推动高质量发展中防范化解风险”，7月会议不再提去杠杆，表明对于杠杆率的担忧下降，宽信用（特别是针对民营和制造业的宽中长期信用）成为重点。

当然，对于宽信用，我们不认为是实行强刺激、鼓励加杠杆，进而出现杠杆率的快速上升，而是对于杠杆率合理上升的容忍，以及对社融结构的改善。

随着名义GDP增速的正常回落、社融增速的必然回升，从数学推导可以发现，2019年全社会杠杆率上升是必然的。

从去杠杆的节奏看，2018年是实体经济去杠杆阶段，2019年4-5月是对杠杆率合理上升的打压，现在的政策更加理性和符合中国实际，不是为了去杠杆而去杠杆，而是为高质量发展服务。

二、罕见提及保证物价稳定，货币政策宽松空间受制约

本次会议提出“保障市场供应和物价基本稳定”，这是比较罕见的。翻阅历史上类似提法，一次是2016年4月（“要关注物价变化，保障有效供给，积极稳妥推进价格改革”），一次是2013年7月（“稳定价格总水平，加强重要商品产供销衔接，努力减轻物价上涨对群众生活影响”）。

从此后的货币政策操作来看：2016年4月CPI为2.3%，PPI为-3.4%但受供给侧改革影响处于上升通道。2016年4月政治局会议提到物价之后，再也没有过降准降息的措施。2013年7月CPI为2.7%，此后上行破3%。2013年下半年正是紧货币时期，一直持续到年终。

近期物价上涨压力已经引起监管层的高度重视。易纲行长近期曾表示，“5月、6月CPI都到2.7%了，所以现在的利率水平是合适的”。我们认为，CPI对于中国央行货币宽松的制约是持续存在的。从高频数据看，2019年7月食品部分环比涨幅是超过季节性的，导致7月大部分食品价格同比均超过6月同比。油价同比下降幅度并不高，即使按照历史最低CPI非食品环比测算，7月CPI也在2.8%，这意味着通胀压力进一步上升，与目前市场主流预期6月CPI是高点、之后回落完全不同。

对于目前所谓市场热炒的“PPI通缩”，我们认为其仅仅是基数效应导致的短期现象，随着11月开始的超低基数，PPI同比将自然转正，大宗商品基本面与金融危机、产能过剩时期有显著不同，不具备PPI通缩的基础。

由于通胀存在不确定性，CPI处于高位的时间可能比市场预期更长，货币政策宽松受到显著制约，我们认为货币政策基调仍是“不松不紧”：我们不认为会紧货币，但是我们也不认为会大幅放松。

当前市场预期则是中国会跟随美联储采取降息、降低OMO利率、降低LPR利率等货币宽松加码的措施，主要理由包括流动性分层、经济悲观预期（经济下行+通缩）、海外货币宽松潮等，市场的预期和央行货币政策操作可能存在较大预期差。

三、宽财政明确两大方向，基建稳增长作用增强

4月和7月的会议都提出财政政策要加力提效，但7月会议提到了两个更具体的内容。一是补短板和新基建：实施城镇老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施建设等补短板工程，加快推进信息网络等新型基础设施建设。二是加快重大战略实施步伐，提升城市群功能。

从近期具体举措来看，专项债可做项目资本金、地方债务化解试点持续推进，财政政策的逆周期调节作用增强。

我们认为，在严肃财政纪律、坚决遏制新增隐性债务的基调下，大搞基建进行强刺激是不可能的，但是宽财政加力提效有利于基建投资增速稳步上行，对经济起到边际拉动作用。

四、房地产调控进一步趋严，对经济增速的容忍度上升

7月会议除了坚持房住不炒、长效机制的表态，还新增加了一句“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。

由于部分城市房价上涨扩快，近期监管出台一系列举措抑制房地产融资，包括：5月17日23号文、6月13日银保监会主席在陆家嘴论坛上发言点名房地产信贷、7月4日银保监会对部分信托公司窗口指导、7月6日银保监会近日针对近期部分房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司展开约谈示警要求控制房地产信托业务增量和增速、房地产企业海外融资政策随之收紧。

我们可以对比一下上世纪八九十年代的日本，在“广场协议后”，日本为应对汇率升值、出口受损，采取了宽松的货币政策和财政支出，股市和房地产泡沫快速膨胀。90年代泡沫破灭后，经济增长长期低迷，进入“失去的二十年”。

7月会议的表态，一方面表明政府吸取了日本贸易战下刺激房地产投资引发泡沫破裂的教训，即中国经济不会过度依赖房地产；另一方面也表明了政府对经济增长由高速变为中高速的容忍度，这实际表明“为了稳增长而强刺激”的思路和市场预期是错误的。

由于房贷利率受货币政策影响较大，如果进一步宽货币，则与不刺激房地产泡沫的政策意图相违背。从防范房地产市场泡沫的角度看，货币宽松加码也会受到约束。

上世纪八九十年代日美贸易战的另一个教训是货币宽松导致的资产价格泡沫，我们认为政策层也会吸取这一教训，当中国经济增速仍处于合理区间时，采用货币宽松强刺激的可能性很低。

五、忧患意识增强，“六稳”的手段首选“促改革”

在对于整体经济形势判断方面，与4月会议相比，7月会议对经济乐观程度下降，强调当前我国经济发展面临新的风险挑战，国内经济下行压力加大，并重提“六稳”，这与二季度以来经济数据显著弱于3月相符。

我们认为，与4月会议相比，稳增长的权重上升，防风险的权重下降，但是稳增长的措施可能与目前市场主流预期的宽货币加码、跟随美联储降息有较大差异。

7月会议延续了4月会议的“坚持宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底的总体思路”，这个总体思路是2019年4月新增的，首次提出则是2013年4月政治局会议（“宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底”）。我们认为，“宏观政策要稳”的含义就是不会采取大规模强刺激。在实现“六稳”的手段选择上，如果政策是“促改革＞宽信用＞宽财政＞宽货币”的组合，则与当前市场预期跟随美联储降息、货币宽松加码存在较大背离。

六、办好自己的事，推动高质量发展，经济金融政策以我为主

7月会议明确提出“把握长期大势，抓住主要矛盾，善于化危为机，办好自己的事”。我们认为核心是推动高质量发展，重点还是进一步深化改革和开放。

这也意味着，淡化外部对中国的影响，而是要“以我为主”。货币政策和财政政策被动跟随其他国家的可能性下降。

7月29日，中共中央在中南海召开党外人士座谈会，就当前经济形势和下半年经济工作听取各民主党派中央、全国工商联负责人和无党派人士代表的意见和建议。习主席在讲话中强调，要增强信心、保持定力、坚定底气，统筹国内国际两个大局，坚持稳中求进工作总基调，促进经济持续健康发展。既要看到经济运行中的困难和问题，又要看到我国经济长期向好的趋势没有变，坚定不移深化供给侧结构性改革，培育新的经济增长点，扎扎实实推动经济高质量发展。

此外，7月会议提出“提升产业基础能力和产业链水平”，意味着要继续加大技术研发投入，提升科技水平，发展全产业链，避免被卡脖子。

七、对股市更为友好，债市仍需警惕调整风险

4月政治局会议最关键的信息是重提结构性去杠杆，以及强调防风险，针对的是当时一季度杠杆率提高的局面。

二季度杠杆率进一步提高，但是7月会议淡化了去杠杆和防风险的表述，表明政府可能容忍杠杆率的合理上升，目标变成遏制宏观杠杆率的过快上升势头，这与央行二季度例会的表述一致。

我们从历史经验和数学推导也可以发现，当社融增速高于名义GDP增速时，杠杆率是必然上升的，因此合理的杠杆率上升是符合中国实际的，为了去杠杆而去杠杆得不偿失。再结合本次会议对于制造业、民营企业的中长期融资的表述，我们认为，强调宽信用，特别是宽中长期信用是此次政治局会议的最大变化，财政政策发力程度将继续提高，而货币政策则受制于稳定物价、抑制房市泡沫以及对经济增速切换的容忍度上升，强刺激可能性很低，总结起来就是宽信用＞宽财政＞宽货币。

4月政治局会议的结果是，4-5月出现了紧信用局面，也成为股市信心下降的重要因素，而此次会议对实体经济和股市相对更为友好。

对于债市，如果政策是“促改革＞宽信用＞宽财政＞宽货币”的组合，且宽货币可能弱于目前市场预期，则我们认为债市仍需警惕调整风险。

（本文作者：邓海清，陈曦）