焦作江河纸业冲刺IPO：营运资本捉襟见肘 欲募资20亿解困

净资产只有约13.03亿元的河南江河纸业股份有限公司（下称“江河纸业”），欲借IPO募集约19.75亿元资金，一半用来扩张产能，一半用来补充流动资金。

近日，江河纸业正式披露了招股书，从近三年业绩来看，其年营业收入规模约在30亿元-40亿元之间，年净利润规模约在1.8亿元左右。但其营业收入逐年下滑，流动比率（流动资产／流动负债）也长期低于1，流动资产难以覆盖流动负债，面临一定的流动性风险。

另外，由于江河纸业的融资渠道单一，负债主要以短期借款为主，截至2021年3月底依然维持着12.1亿元的高额短期借款，过往为了获得资金，江河纸业曾采用转贷、开具无真实交易背景票据融资、与关联方或第三方直接进行资金拆借、第三方代收货款、利用个人账户对外收付款项等方式进行融资。

江河纸业在接受《华夏时报》记者采访时表示：“本次募集资金补充流动资金，有利于改善公司的资产负债结构，提高资产流动性，增强公司偿债能力，为公司拓展业务规模提供保障。随着公司业务规模不断扩大，迫切需要更多营运资金的支持，本次募集资金补充流动资金，有助于公司实施发展战略，对解决业务增长带来的资金需求十分必要。”

营业收入与现金流错配

江河纸业总部位于河南焦作武陟县，主要产品是特种纸和造纸装备。特种纸包括无碳复写纸、热敏纸、离型纸、特种印刷专用纸、口杯原纸、热升华转印纸、食品包装纸、医用包装纸等。2018年、2019年、2020年和2021年第一季度，江河纸业特种纸业务占主营业务收入比例分别为94.02%、96.52%、96.74%和93.60%。

近年来，国内特种纸消费量逐年增加，根据中国造纸协会出具的《中国造纸工业 2020 年度报告》，截至2020年，我国特种纸及纸板生产量405万吨，较上年增 长6.58%；消费量330万吨，较上年增长6.80%。2011-2020年我国特种纸生产 量年均增长率7.57%，消费量年均增长率7.03%。

不过江河纸业近年来营业收入却逐年减少。招股书显示，2018年、2019年、2020年和2021年第一季度，江河纸业营业收入分别为41.67亿元、41.51亿元、33.87亿元和12.65亿元。

记者注意到，江河纸业的经营活动现金流入与营业收入并不匹配，2018年、2019年、2020年和2021年第一季度，其经营活动现金流入分别为19.27亿元、19.47亿元、28.35亿元、9.64亿元。2018年和2019年的这两项指标均有20亿元的错配，2020年营业收入同比减少近8亿元，经营现金流入反而同比增加了近10亿元，又形成错配。

按照权责发生制的会计准则，江河纸业可能有相当一部分收入属于赊销，没有收回现金，不过其上述报告期内对应的应收账款类账面余额分别为10.09亿元、7.37亿元、5.14亿元、5.9亿元，难以弥补上述错配。

江河纸业在接受《华夏时报》记者采访时表示，“2018 年度、2019 年度公司销售商品提供劳务收到的现金金额较小主要原因是：公司 2018 年、2019 年存在向非银行机构转让从客户收到票据获取资金情形。对公司从非银行机构收取的资金，计入‘取得借款收到的现金’。因收取客户支付的票据主要用于贴现融资并计入‘取得借款收到的现金’，‘销售商品、提供劳务收到的现金’金额则相对减少。”

为融资曾向职工借钱

江河纸业此次IPO计划募集约19.75亿元资金，其中9亿元用于补充流动资金，那么，江河股份目前的资产流动情况怎样呢？

截至2021年3月底，江河股份总资产为39.88亿元，其中流动资产为20.85亿元，总负债为26.85亿元，其中流动负债为25.18亿元，可以看出，其流动资产已经难以覆盖流动负债。

江河股份的流动资产中最具变现能力的货币资金为5.03亿元，其流动负债主要由短期借款构成，约为12.1亿元。2022年3月底之前，江河股份将面临较大的偿债压力。

事实上，江河股份的流动比率（流动资产／流动负债）已经连续多年低于1，2018年、2019年、2020年和2021年第一季度，其流动比率分别为0.75、0.72、0.81 和0.83。

资深注册会计师、知名财税审专家刘志耕在接受《华夏时报》记者采访时表示：“流动资产低于流动负债，说明企业的流动资产不够偿还流动负债，这是企业偿债能力较弱的表现。流动资产与流动负债差距越大，说明企业的偿债能力越弱。”

而其银行借款主要以短期借款为主，融资渠道较为单一。

为获得融资，江河股份曾采用转贷、开具无真实交易背景票据融资、与关联方或第三方直接进行资金拆借、第三方代收货款、利用个人账户对外收付款项等方式。招股书中都有披露。

以转贷为例，所谓转贷，即为满足贷款银行受托支付要求，超过采购金额或者在无真实业务支持情况下，通过转贷方式融资。江河股份存在向关联方南京海卓、深圳西奈和开扩智能受托支付取得银行借款的情形，2018 年、2019 年、2020 年通过上述关联方受托支付取得借款的金额分别约5.37亿元、7.49亿元、5250万元。

所谓无真实交易背景的票据融资，就是通过向银行存入保证金，向银行申请开具银行承兑汇票，并通过关联方进行票据贴现获取资金。2018年度、2019年度及 2020年度，江河纸业申请开具无真实交易背景的票据贴现融资金额为11.35亿元、10.64亿元和7.32亿元。

除此之外，江河纸业甚至还向实际控制人及其家属、职工拆借资金。

刘志耕告诉记者：“这说明公司管理比较乱，可能涉嫌在多方面构成违规，同时也说明企业的资金可能存在严重困难，企业的经营状况可能很不理想。”

关于以上种种内部控制缺陷问题，江河纸业告诉记者：“自 2020 年 7 月起，发行人及其子公司已不存在申请开具无真实交易背景的票据贴现融资情形。 自2021年1月起，发行人及其子公司已不存在将销售商品取得的银行承兑汇票向非银行机构或个人贴现融资情形。 公司于2020年12月，重新修订《承兑汇票管理办法》，明确增加了针对自办票据业务办理及转让的管理规定。”

扩张产能迫在眉睫

除补充流动资金外，江河纸业此次IPO另一个重要目的是扩张产能。

根据中国纸业协会数据，2010-2020年间，中国特种纸及消费量均在增长。但江河纸业的产能却在原地踏步，2018 年、2019 年、2020 年和2021年第一季度，江河纸业的产能分别为58.86万吨、58.86万吨、61.2万吨、16.11万吨。产能利用率均超过90%，2021年第一季度产能利用率甚至超过100%。

另一方面，江河纸业的车间、设备亦显老旧，其赖以生产的机器设备、车间的成新率大多低于50%。截至2021年3月底，江河纸业固定资产中的机器设备成新率仅为31.99%，运输设备成新率为32.69%，电子设备成新率为32.62%，唯有房屋建筑物成新率略高，为67.5%。

此次募投项目，包括年产 20 万吨特种纸深加工项目，拟投入募集资金5.17亿元；年产12万吨特种纸深加工项目，拟投入募集资金约2.5亿元；年产3套智能造纸成套设备及37套关键零部件项目，拟投入募集资金约1.88亿元；特种纸及造纸装备研发中心建设项目，拟投入募集资金1.2亿元。

江河纸业在招股书中表示：“随着市场需求日益增加，特种纸产品销售情况良好，公司现有产能已趋于瓶颈，现有产能已无法满足市场需求的快速增长。随着特种纸市场需求的较快增长，公司现有产能和市场需求的矛盾将更加突出。公司亟需扩张产能规模以满足市场快速增长的需求。”

而江河纸业在回复《华夏时报》记者采访时称：“公司在河南省武陟县、山东省齐河县设有三个造纸生产基地和一个造纸装备生产基地，共有 14 条纸机生产线，30 余条涂布加工线，年生产能力超过 60万吨，目前公司的生产经营一切正常。”