融资线月报：钱多央妈“锁短放长”，票多市场跌跌涨涨

　　北京时间9月27日凌晨，美联储毫无悬念再次宣布加息25个基点，这是美联储自2015年12月启动加息周期以来，第8次加息。

　　对于美联储加息的动机及后果有着无数的解读和预判，但中国央行如何跟随动作却是投资者争论颇多的话题。

　　美联储宣布加息后，巴林、沙特、阿联酋央行相继宣布将基准利率提高25个基点。香港金管局也上调贴现窗基本利率25个基点至2.5%。然而，当天中国央行发布公告却称，"考虑到季末财政支出推动银行体系流动性总量处于较高水平，可吸收央行逆回购到期、政府债券发行缴款等因素的影响，2018年9月27日央行不开展公开市场操作。"随后，一直到放假，央行再也没有额外的公开市场动作。

　　此前市场比较一致的观点认为，加息的紧缩信号作用太强，中国央行或会略微上调公开市场操作利率5bp。显然，央妈并没有这么做，而是通过暂停逆回购操作，进行实际的紧缩。有分析师指出，央行的意图或在于，逆回购、MLF等政策利率不变，但是通过对基础货币供给量的微调，将DR007控制在略高的区间内，以市场利率的变动应对美联储的加息。

　　相比于上调公开市场操作利率，市场关心的另一个焦点集中在了"10月底前央行还会不会再进行一轮定向降准？"

　　针对9月26日国务院发布的《关于推动创新创业高质量发展打造"双创"升级版的意见》中提及的"完善定向降准、信贷政策支持再贷款等结构性货币政策工具"这一表述，从货币政策角度看，为进一步畅通货币政策传导渠道和稳内需，央行推出以支持"双创"为目的的定向降准政策的概率较大。

　　市场普遍预计，降准幅度可能会在50bp。另据野村证券预估，定向降准50bp可能会为市场释放7000亿元的流动性。但另一方面，考虑到近两月有大规模MLF到期，不排除再次用定向降准置换到期MLF的可能性，如此操作，则释放的流动性则会大幅低于7000亿元。

　　9月7日，国务院金融稳定发展委员会召开第三次会议。

　　会议要求，在宏观大局的变化中把握好稳健中性的货币政策，充分考虑经济金融形势和外部环境的新变化，做好预调微调，但也要把握好度。从市场解读和接下来央行的具体操作来看，"把握好度"的关键在于，流动性供给能够让市场资金保持宽松，又不会造成大水漫灌的状态。

　　会议同时指出，加大政策支持和部门协调，特别要加强金融部门与财政、发展改革部门的协调配合，加大政策精准支持力度，更好促进实体经济发展。

　　目前，相关部委正在合力疏通货币政策传导机制，银行流动性将进一步向实体经济传导。后续金融机构的信贷支持将不仅仅局限于国有企业、地方政府和基建项目，对小微企业和民营企业的支持力度将逐步提高，信贷扩张、信用风险缓释将逐步实现，特别是下半年的降准政策有可能继续以定向的方式出现。

　　在谈到继续有效化解各类金融风险时，会议提出"既要防范化解存量风险，也要防范各种'黑天鹅'事件"。对照可以发现，从前的"灰犀牛"已经成为了当前的"存量风险"，而对黑天鹅的重视程度相应得到了提升。

　　对国家金融管理部门来说，可以预见的是，一旦黑天鹅事件发生，就会对宏观经济、金融市场等产生较大的负面影响，其应对策略或许可以包括提高危机响应机制的效率、储备好危机应对工具、留足应对危机的政策空间。危机响应机制一定会包括多个政府部门的联合行动，因此加强金融部门与财政、发展改革部门的协调也是防范黑天鹅事件的内在要求。

　　如果要为未来可能出现的黑天鹅事件留有政策空间的话，当前的货币政策就不可能过于宽松。

　　近几个月来，地方政府专项债发行明显提速。数据显示，8月单月发行新增专项债4280亿元。而据中国债务信息网，9月以来，包括北京、天津、上海、山西、山东、内蒙古、浙江等10余地均披露了专项债的最新发行消息。业内预计9月新增专项债发行规模将超5000亿。

　　专项债发行提速的背后，离不开部门政策的"保驾护航"。值得关注的是，8月以来，财政部连发《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》等三份文件，在前期政策基础上进一步放松地方债发行限制要求，明确9月、10月新增专项债发行进度。同时，配合财政部政策要求，8月银保监会下发"关于商业银行承销地方政府债券有关事项的通知"，要求地方政府债券参照国债和政策性金融债，进一步增强银行承销意愿及配置意愿。

　　财政部、银保监会发文支持地方债发行，是为了落实7月底政治局会议经济工作精神"保持经济平稳健康发展，坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策，提高政策的前瞻性、灵活性、有效性"而采取的必要举措。财政部相关文件体现了政策的前瞻性和有效性，银保监会相关文件则凸显了政策的灵活性。由于近期实施了一系列促进地方债发行的政策措施，地方债对市场、投资者的吸引力明显提高，接受程度和积极性良好。

　　值得关注的是，今年全年新增专项债额度为1.35万亿元，财政部8月14日下发的《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》要求各地于至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月发行。

　　从目前专项债的发行种类来看，土地储备专项债券发行占比较大。不过，专家表示，基础设施领域是专项债资金的主要投向，专项债的大部分资金实际都会进入基建，粗略估算，会有几千亿专项债资金为基建输血。

　　除了新增专项债资金，基础设施建设资金的来源还包括银行贷款、PPP、城投企业融资、政府性基金、企业事业单位自有资金等，且不同类型项目资金结构特点有所差异。

　　9月18日召开的国务院常务会议明确提出要紧扣国家规划和重大战略，加大"三区三州"等深度贫困地区基础设施、交通骨干网络特别是中西部铁路公路、干线航道、枢纽和支线机场、重大水利等农业基础设施、生态环保重点工程、技术改造升级和养老等民生领域设施建设。在同一天国家发改委的发布会上，也进一步释放出基建补短板提速的强烈政策信号，明确力争年内再新开工一批重大项目。

　　业内指出，下阶段我国投资重点路径图已浮现：交通基建无疑担纲重要角色，无论是项目的数量还是金额都"挑起大梁"，环保、信息、民生等相关领域的基建也成为新的热点。预计年内启动的新基建项目总投资规模达到数万亿，投资拉动效应四季度将开始显现。

　　统计数据显示，受社会融资环境整体偏紧的影响，今年以来债券违约频繁发生，尤其三季度债券市场迎来信用风险的集中爆发。统计显示，截至9月27日，2018年年内已经有67只债券出现违约，而三季度发生违约的债券数量就有48只，涉及金额近500亿，创出历史纪录。特别是9月25日-26日两天时间内，就有5家企业6只债券违约。

　　2018年以来，在"经济去杠杆"因素的影响下，整个社会的信用条件收紧，企业再融资压力骤增。这使很多在前几年信用宽松的时候，盲目加扛杆扩张的企业开始出现流动性危机。经营现金流缺口越来越大，使得负债需求大幅攀升，债务规模越滚越大，有些企业甚至连利息都赚不回来，必须依赖越来越宽松的融资环境，借新还旧。一旦融资环境突然刹车，这些企业就维持不下去了。比如，上海华信、永泰能源，债券违约均是因为大规模的并购导致其资金链紧绷。而且部分企业原有主营业务盈利较差，难以赚钱，仅仅帮助企业维持流水，维持银行授信，盈利主要依赖对外投资收益，债务问题必然爆发。

　　另外，2018年的违约潮有一个特点：行业分布分散，范围更广，不仅仅是夕阳行业和效益差的企业，说明监管因素导致的融资收紧是大范围的。

　　自从2018年7月中旬以来，短短两个月内，监管层屡次表态，要求金融机构加大对民营企业、中小企业融资的支持力度。在货币政策宽松的态度基本明确的背景下，引导"宽货币"向"宽信用"转变的意图明显。然而，传导机制却并不畅通，市场风险偏好没有实质性的提升，国企、优质供应链融资受到青睐，而中低资质民企再融资仍然非常困难。7月份以来违约的上市公司，基本上都是民营企业。企业性质导致的利差分化仍处于历史高位。

　　也有市场分析人士表示，信用债频现违约，一方面有助于投资者形成避险意识，另一方面有助于债券市场的出清。违约的主体多为靠高杠杆支撑的企业，当前，这些企业的问题更容易暴露。未来一段时间，信用债高风险主体和中低风险主体之间的背离度会越来越大。

　　"十一"长假后，尽管央行定向降准的概率较大，但从近期央行的操作特征来看，维持流动性合理充裕才是央行的主要态度。货币、财政的综合施策将磨合得更为纯熟。因此，从货币总量来看，未必会有明显的增多。而且资金利率也处于一个相对稳定的位置，向上动力不足，向下空间有限。随着地方债提速及基建工程的陆续展开，在政策支持下，"宽货币"向"宽信用"的转化将加速推进，影子融资收敛出现的缺口将被逐步弥合。此外，银保监新推出的"理财新规"也将为商业银行资产配置提供更多的选择。

　　展望10月份，三季末考核过后且将进入四季度年度收尾，银行机构业务策略或将有所调整。"宽信用"的政策导向将促使银行加强主动营销，进而促进承兑业务增长。同时，长假后的额度宽松也会推升买入热情，配置需求将占据10月的市场主导。

　　此外，上海票据交易所纸电票据交易融合第二阶段也将于国庆长假后投产上线，ECDS仅处理电票贴现及贴现前业务，电票贴现后业务则通过交易系统办理。功能实现后，票据贴现业务将更为市场化，交易频率及交易量预计会有所提升。

　　综上因素考虑，10月票据市场预计将经历"跌-涨-跌"的过程，总体来看，电票贴现均价或与9月份差别不大。